（报告出品方/作者：德邦证券，游戏研究马笑、行业向上刘文轩）

1. 游戏行业：多重共振下，多重的双展望全年维度的周期展望双击

本章节旨在回答两个问题：1）如何刻画和理解在经济周期、产品周期和政策 周期下，共振游戏市场的全年景气度变化；2）行业景气度的影响，在标的维度的估值层面如何 体现。核心结论如下： 对于国内游戏市场，游戏研究版号影响增量、行业向上消费影响存量，多重的双两者共同决定用户数量、周期展望 单用户付费，共振最终体现在全市场的全年总收入变化。具体到量价上，维度1）弹性较大的游戏研究是 单用户支出的增长：其短期主要是供给驱动的逻辑，反映版号发放数量变化和游 戏厂商产品周期形成的供给波动，长期则受益于文化娱乐服务支出的提升。2）弹 性较小的“慢变量”则是用户规模，其阶梯式的陡增主要来自于技术变革，否则 维持平缓增长；另一方面，在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透 率仍然有充足的提升空间。

景气度边际复苏趋势显著，并有望进一步持续。进入 2023 年后，1 月-3 月 国内手游 iOS 渠道流水基本同比持平，维持前期表现；另一方面，安卓端流水已 经环比出现显著的修复，且当前广告投放端复苏迹象已经明显，流水同比下滑幅 度有望显著收窄并逐步转正，带动全行业景气度上行。 游戏行业的股价表现是政策变化、产品周期、长线叙事与预期的共振，展望 全年维度的双击。在业务层面上，一款产品从获得版号到公测上线之间，还需要 经历付费测试、调优、上线前准备等步骤，加之游戏商业模式本身具有费用前置 的特点。因此，逻辑上来讲，在版号恢复发放后，市场预期游戏行业周期转而向 上，理应先出现估值的修复、再出现游戏企业产品上线进度的修复、进而再是游 戏企业业绩端的修复。纵观 2018 年以来游戏行业表现，政策变化导致产品周期， 进而构成行业性的 EPS 波动；通常预期先行，PE 表现领先于 EPS 表现；在下行、 上行周期切换时，EPS 预期终止下修转为上修，有望带动 PE 同步提升；科技创 新所带来的长线叙事，会带来短期的 PE 上行（即主题行情），但后续是否能维持， 仍然主要取决于 EPS 的变化。

AI 赋能有望带来效率提升与供给扩张，促进玩法革新与付费增长。对于研发 侧，AIGC 可以大幅度的提升部分游戏资产的生产效率，当前主要是 2D 美术、部 分文本、代码和脚本。我们认为上述的效率提升，后续有两条潜在的供给侧演化 路径：1）降本：行业性的人效提升，带来利润率增长；2）增效：行业性的产品 质量、内容密度提升，客单价增长，但整体利润率维持不变。展望未来，后续游 戏研发效率的进一步提升，有望来自于 AIGC 在 3D 美术资源生成上的突破。此 外，随着后续 AI 技术在游戏研发过程中渗透率的提升，同样有机会产生融合创新 的玩法，甚至单纯的内容密度提升也可以在多方面引起传统玩法变现能力的变化。

1.1. 国内游戏市场概况：成熟的内容行业，23 年有望供需同时修复

根据 Newzoo 的测算，2022 年全球游戏市场规模约为 1844 亿美元，同比下 滑 4.3%。其中，移动游戏仍然是最大的终端，占比约 50%，规模约为 922 亿美 元，同比下滑 6.4%。在移动、主机、PC 三端中，只有 PC 游戏规模维持扩张， 同比增长 1.8%到 382 亿美元。 我们认为 2022 年的下滑是高基数、高通胀和弱供给综合作用的产物，具体 来讲，主要源于以下原因：1）2020-2021 年由于疫情带来的隔离，用户参与度高 于常态，导致了较高的收入基数；2）海外主要的游戏市场，例如美国、日本、韩 国等，均出现了通货膨胀，挤压了居民的可支配收入，进而减少了居民的娱乐支 出——作为例证，相对来说进入、推出门槛更低的移动游戏，于 2022 年录得了 主流三端中最低的增速；3）疫情导致的居家隔离、远程办公，影响了游戏厂商的 内容生产效率，导致供给端较弱。

展望未来，随着基数的调整、通胀的回落以及供给端的修复，全球游戏市场 有望回归稳健增长。预计 2025 年全球游戏市场、全球移动游戏市场规模分别达 到 211 亿美元、103 亿美元，分别在 2022-2025 年录得复合增长率 5%、4%，保 持相对稳健的增速。

而在国内，游戏是一个成熟、受供给驱动的内容行业；22 年供需同时承压， 静待反转。2022 年国内游戏市场实现销售收入 2659 亿元，受版号引起的供给不 足和宏观经济波动引起的消费需求承压，同比下滑 10%，于名义 GDP 中的贡献 下滑至约 22‰。 过去五年，国内游戏市场经历了两次版号的暂停发放带来的负向影响、疫情 期间“宅”经济带来的一次性正向影响、以及宏观经济波动带来的居民消费支出 变化，整体收入规模增速在低位波动；而 2014 年以来游戏用户规模增速较为平 缓，市场规模变化主要来自于客单价波动，是一个较为成熟，且受供给驱动的内 容行业。

从收入结构上来看，2014 年手游便已经接棒端游成为市场总收入变化驱动器。 2014 年以来，国内端游市场规模进入稳定期，年度收入在 550-650 亿元之间波动 （均值为 605 亿元），随着手游市场的持续扩张，于国内游戏市场的收入贡献回落 至 20%附近。手游则兴起于 2008 年-2013 年的移动互联网红利期，2014 年接棒 端游成为国内游戏市场的增长驱动，于 2022 年贡献了全市场约 73%的收入。

RPG（角色扮演类游戏）、MOBA（多人在线战术竞技游戏）、FPS/TPS（第 一人称/第三人称射击游戏）是国内手游市场的头部品类，合计占比约 60%。国内 手游市场中当前的头部品类依次是 RPG（角色扮演类游戏，包括 MMORPG、 ARPG、回合制 PRG）、MOBA（多人在线战术竞技，例如王者荣耀、英雄联盟手游等）、FPS/TPS（第一人称/第三人称射击游戏）和 SLG（策略类游戏）；第二梯 队则是卡牌、棋牌、放置、自走棋等偏休闲的品类。

2018 年以来总量调控精品化头部化，市场格局集中度高且较为稳定。随 着 2018 年以来“网络游戏总量调控”的实施，版号总量显著收缩，倒逼游戏厂 商加大单款产品投入，国内游戏行业进入“精品化”阶段；由于头部游戏厂商有 能力负担更高的单款产品研发投入，也同时加深了、稳固了市场格局头部化的趋 势。当前国内游戏市场已经形成了较为稳定的寡头垄断市场格局，头部厂商腾讯、 网易市占率合计约 75%。

1.2. 宏观视角：国内游戏市场的长期逻辑及短期复苏的跟踪

从宏观数据层面观察国内游戏市场，主要涉及增量和存量两个角度：1）国内 游戏行业是一个显著存在“政策准入”的市场，版号的发放直接影响新产品的供 给、行业的增量；2）游戏支出是娱乐消费，是可选消费的子集，市场中存量产品 的流水表现受宏观经济的影响。简而言之，版号影响增量、消费影响存量，两者 共同决定用户数量、单用户付费，最终体现在全游戏市场的总收入变化。 在 2013 年移动互联网带来的用户的增长红利过去后，纵观过去 9 年国内游 戏市场，收入增速经历了两次显著下滑，分别是 2018-2019 年和 2021-2022 年， 与受版号停发影响较大的两段时间相对应，或意味着当前版号、或供给侧限制的 影响是国内游戏市场增速更为重要的因子。而本轮增速的下滑较 2018-2019 年更甚，则主要反映更有挑战的宏观环境。简而言之，版号供给恢复与宏观经济复苏 相叠加，我们看好增量与存量的双击所带来的整体复苏。

细拆到量价上，全市场用户规模的“质变”仍然来自于科技进步所导致的终 端切换，如 2008-2011 年用户规模的同比增速均在 70%左右。后续随着国内移动 互联网“用户红利”结束于 2013 年，2014 年起用户规模同比增速维持在个位数， 市场规模扩张的驱动力由量转价，并维持至今。 截止 2021 年，我国游戏用户在总人口中的渗透率约为 47%，在四大主要游 戏市场中，低于美、韩而高于日本。诚然，用户渗透率受多个因素影响，包括但 不限于人口年龄结构、受教育程度、设备普及率、文化习俗等等，甚至也会受到 统计口径的影响，因此简单的使用不同国家之间的渗透率横向对比，去衡量潜在 空间并不适宜。我们更加倾向于认为，在中短期的视角中，量的因子是“慢变量”， 在驱动国内游戏市场收入规模扩大上弹性较小，但渗透率尚未到天花板，绝对值 仍然会在产品供给的驱动下维持前期的增长节奏；在技术革新的驱动下，当前较 低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。

若不考虑疫情的冲击，城镇居民人均教育文化娱乐服务支出绝对值呈现稳步 上升的状态；而其中游戏支出的占比，同样在 2014 年以来总体呈现上升趋势， 短期波动主要来自于产品供给端与疫情。我们认为上述“两个上升”是国内游戏 市场单用户支出增长的长逻辑。因为长期来看，在收入增加和恩格尔系数大幅下 降的过程中，娱乐消费支出占比则会持续上升，以美国为例，1970-1993 年，美 国居民人均消费支出增长 4.3 倍，而同期娱乐人均消费支出增长 6.7 倍，娱乐消 费支出占比也从 3.7%提升到 5.4%。

总而言之，我们认为从自上而下的视角上，当前驱动国内游戏市场进一步扩 张的因子中，1）弹性较大的是单用户支出的增长：其短期主要是供给驱动的逻辑， 反映版号发放数量周期和游戏厂商产品周期形成的供给波动，长期则受益于文化 娱乐服务支出的提升。2）弹性较小的“慢变量”则是用户规模，其阶梯式的陡增 或来自于技术变革，否则维持平缓增长；另一方面，在技术革新的驱动下，当前 较低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。 短期复苏层面，根据伽马数据逐月披露的游戏产业报告，我们可以获得月度 的国内手游市场流水。此外，根据 SensorTower 数据库，我们也可以获取月度国 内 iOS 渠道的流水，倒挤剩余的部分为安卓渠道与其他渠道（例如官网渠道等）。 我们观察到，22 年下半年以来，iOS 渠道流水相对而言下滑幅度较小，而安 卓及其他渠道出现大幅度的环比回落。我们认为主要由两方面引起：1）安卓渠道 本身客单价较低，下沉市场用户占比更大，宏观经济波动会造成更明显的消费抑 制；2）其他渠道中有相当部分的是官包买量带来的流水，与厂商买量强度强相关， 在降本增效的大背景下，这部分支出也会下降。

进入 2023 年后，1 月-3 月国内手游 iOS 渠道流水基本同比持平，维持前期 表现；另一方面，安卓端流水已经环比出现明显的修复，且当前广告投 放端复苏迹象已经明显，根据第三方广告监控数据平台 App Growing，1-3 月游 戏行业在投广告主数量较 22Q4 显著回暖，基本处于提升的状态，腾讯广告安卓 端投放素材逐周数据也显示出了环比回暖的趋势。展望未来，我们认为当前复苏 趋势已经相对明了，一方面 iOS 端流水持续维持稳定，另一方面安卓端流水+广 告投放环比回暖，流水同比下滑幅度有望显著收窄并逐步转正。

1.3. 政策周期、产品周期、长线叙事与预期的共振，看好全年双击

在全球范围内，游戏出版通常适用于两类监管机制：1）分级制度：是多数国 家采用的方案。游戏产品以年龄标定受众人群，在对应地区的游戏评级组织定级 后，即可上线销售，但并不强制。例如适用于北美的 ESRB 分级制度、适用于日 本的 CERO 分级制度、适用于德国 USK 分级制度、适用于欧洲的 PEGI 分级制 度；2）审核制度：游戏产品送审通过后上线，例如中国、越南的版号制度，具有 强制性。

具体而言，国内当前对游戏行业的监管，主要通过四个部门进行：中宣部、 文旅部、工信部和网信办。其中，1）中宣部、工信部主要负责前置审批，游戏产 品上线所需的 ICP 许可证、软件著作权、版号均由上述部门审批；2）网信办主 要负责内容监管，对不合规的游戏企业进行约谈，对违法违规游戏进行查处；3） 文旅部在 2019 年前也发挥前置审批作用，但随着监管职责的调整，现阶段或更 多承担执法监管作用。4）此外，隶属于中国音数协的游戏工委主要起到连接监管 机构与企业、协助管理的作用，而中国音数协本身是由中宣部主管的行业协会。 “游戏五证”时代过度至“游戏三证”时代，行业准入规则设置职责由中宣 部承担。过往游戏厂商若要在大陆地区上线游戏产品，需要先获得由文旅部（原 文化部）审批的 A）《网络文化经营许可证》（文网文），以及工信部（的地方直属 单位通信管理局）审批的 B）《增值电信业务运营许可证》（ICP 许可证）；再为待 上线产品申请由国家版权局（中宣部挂牌）审批的 C）软件著作权、国家新闻出 版署（中宣部挂牌）审批的 D）游戏出版备案（版号）；在上线 30 天内，向文旅 部（原文化部）备案审批 E）游戏运营备案（备案号），合计五项许可与备案，故 这一时期被称为“游戏五证”时期。

随着 2019 年 5 月，文旅部发布《关于调整

游戏版号，即游戏出版备案，是当前大陆游戏行业准入的核心许可文件—— 版号发放周期即供给周期。获得版号的游戏产品才可以开启付费通道，在大陆地 区商业化运营，否则只能进行非付费的测试。国内游戏版号监管和发放的历史大 体以 2016 年 7 月、2018 年 3 月、2021 年 7 月为节点，分为四段时期：

1）2016 年 7 月以前：版号发放数量较少，监管也较为宽松。这一时期游戏 版号发放数量较少，2010 年 1 月-2016 年 6 月月均仅 45 个；这段时间处于端游、 页游、手游切换的时期，尤其是手游的发展初期阶段，手游的版号审批流程也是 从 2013 年开始的，且监管也较为宽松。

2）2016 年 7 月-2018 年 3 月：规范监管期，在以棋牌类为代表的“第三类 游戏”带动下，版号发放数量大幅度增长。2016 年 6 月国家新闻出版广电总局办 公厅发布《关于移动游戏出版服务管理的通知》，自 7 月 1 日实施起，未经国家新 闻出版广电总局批准的移动游戏，不得上网出版运营，手游版号监管实质性开启。 随着渠道端，尤其是安卓渠道端的执行，大量手游产品开始申请版号。2016 年 7 月-2018 年 3 月游戏版号正常发放，期间月均发放国产游戏版号达 700 款，多数 是以棋牌游戏为代表的“第三类游戏”（不涉及政治、军事、民族、宗教等题材内 容，且无故事情节或者情节简单的消除类、跑酷类、飞行类、棋牌类、解谜类、体育类、音乐舞蹈类等休闲益智国产移动游戏）。

3）2018 年 4 月-2021 年 7 月：监管边际趋严，导向“精品化”+“题材控制” +“总量控制”，恢复发放后数量大幅度回落。2018 年 4 月起，由于两会的国务院 机构改革方案，过往的版号审理机构“国家新闻出版广电总局”取消，其中国家 新闻出版总署职能划归中宣部，中宣部挂牌国家新闻总署、国家版权局。机构改 革影响下，2018 年 4 月起版号停发至 2018 年 11 月；此后，在积压版号申请完 成审批后，2019 年 4 月国家新闻出版署召开了“全国游戏管理工作专题会议”， 确认游戏版号申请将开闸。

期间，2018 年 8 月教育部等八部门关于印发《综合防控儿童青少年近视实施 方案》，其中国家新闻出版署明确将实施“网络游戏总量调控”；此外，前述专题 工作会议中也明确，对于游戏题材的审批控制（不受理宫斗类、官斗类、棋牌类）、 小游戏需要版号、对精品游戏审核的倾斜。此后，2019 年 6 月起，国产游戏版号 开始逐渐恢复常态化发放，截止 2021 年 8 月版号停发前，月均发放数量为 97 个。 在此阶段，游戏版号审核的导向是“精品化”+“题材控制”+“总量控制”，游戏 行业监管边际趋严。

4）2021 年 8 月至今：针对未成年人保护“运动式”整改带来第二次版号停 发，随着问题解决，当前发放已经恢复至停发前水平。作为游戏行业监管的一条 重要主线，未成年人保护在 2021 年迎来重大变化：2021 年 6 月，《中华人民共 和国未成年人保护法》正式生效，国家层面的防沉迷实名验证系统也上线；8 月， 中宣部出版局副局长杨芳，在 2021Chinajoy 致辞中再次提及防沉迷工作和未成年 人保护，提出“不折不扣落实好各项管理规定”、“当前最急迫和最重要的安全要 求，决不允许打折扣、走过场”；此后，版署发布《关于进一步严格管理切实防止 未成年人沉迷网络游戏的通知》，严格限制未成年人游戏时间、严格落实防沉迷实 名验证系统，于 9 月 1 日正式实行。另一方面，2021 年也落地了“三胎政策”、 “双减政策”，一定程度上强化了未成年保护和防沉迷政策的必要性、迫切性。

2021 年 8 月起至 2022 年 3 月，游戏版号停发。回头来看，相较于 2018 年 游戏版号停发，主要是由于主管机构变更的事务性影响；本次游戏版号停发则主 要是由于配合上层法律、政策的要求，加强未成年人保护的监管、审查力度。2022 年 11 月，中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院联合伽马数据共同发布了 《2022 中国游戏产业未成年人保护进展报告》，报告显示，超七成未成年人每周 游戏时长在 3 小时以内，未成年人游戏沉迷问题已得到基本解决。此后，2022 年 12 月起，国产游戏版号的发放数量环比开始有所增长（4 月-11 月，有版号下发 的月份平均 64 款；12 月-次年 2 月，平均 89 款），回到本轮版号停发前水平（21 年 5 月-7 月，平均 86 款）。

在业务层面上，一款产品从获得版号到公测上线之间，还需要经历付费测试、 调优、上线前准备等步骤，加之游戏商业模式本身具有费用前置的特点。因此， 逻辑上来讲，在版号恢复发放后，市场预期游戏行业周期转向向上，理应先出现 估值的修复、再出现游戏企业产品上线进度的修复、进而再是游戏企业业绩端的 修复。我们回溯 2019 年初版号恢复发放之后行情： 2019 年版号恢复发放后，估值修复构成了第一轮行情，随着市场对游戏企业 EPS 预期进入上修区间，形成了第二轮“戴维斯双击”的行情。我们选取 2018 年 3 月-2019 年 12 月期间的游戏行业指数作为研究对象，以规避 2020 年 1 月疫 情带来的“宅经济”现象对 EPS 的预期的扰动。 结果显示，随着 2018 年 12 月的游戏产业年会宣布版号重启，2019 年 1 月-2 月行情主要由 PE 驱动，即估值修复行情。此后，随着游戏企业排队中的版号相 继获发，Pipeline 中储备的产品相继上线，2019 年 8 月之后指数的环比涨跌幅变 化已经强于 PE 的变化，意味着有更多业绩上修的因素被市场所计价。

具体而言，2019 年 1-2 月估值修复的行情中，行业指数估值水平快速回到了 版号停发前的水平，但由于部分企业 EPS 预期仍处于下修的区间中，所以很快出 现了回落。此后，随着市场对部分游戏企业的 EPS 预期在 19Q2-Q3 相继结束下 修，步入上修的阶段，叠加 2019 年的云游戏行情，游戏行业指数走出了“戴维 斯双击”的上涨行情。

而在本次版号停发、恢复发放的周期之后，游戏行业指数在 22 年 9 月触底 后持续上行，剔除负值 PE-TTM 已经回到 20 年初疫情开始阶段的高景气度区间。 我们认为在22年9月-23年1月更多呈现出的是对政策周期转向的估值修复交易， 以及作为消费行业对疫情政策转向的复苏预期交易；而 23 年 2 月至今则更多是围 绕 AI 主题投资的交易。

具体到个股层面，同样以游戏（长江）指数中覆盖券商数量较多的四个标的 三七互娱、吉比特、完美世界和恺英网络为例。市场仅对恺英网络在 2022 年末 完成了 EPS 预期的上修，因而其也是版号恢复发放以后，股价表现最好的标的； 其余标的仍然处于 EPS 预期下修的趋势中，23 年以来的交易更多还是围绕“AIGC 大幅度降低内容生产成本，行业性的提升利润率+AI 产生新玩法，提升内容更新 频率增加收入”这一条主线逻辑的估值提升。 在本轮周期中，我们认为随着 22 年 11 月游戏工委报告称“未成年人沉迷问 题已经基本得到解决”，22 年 12 月国产游戏版号发放数量回归前期水平，进口游 戏版号时隔一年半恢复发放，本轮政策转向趋势性恢复，结合 AI 提升游戏行业利 润率的长线叙事，市场进行了估值修复的交易。但仍然有部分公司的 EPS 预期尚 未开启上修，甚至还未结束下修。预计后续游戏板块的交易主线将会回归到各公 司产品周期所驱动的 EPS 逻辑上。

总而言之，纵观 2018 年以来游戏行业表现，政策转向导致产品周期，进而 构成行业性的 EPS 波动；通常预期先行，PE 表现领先于 EPS 表现；在下行、上 行周期切换时，EPS 预期终止下修转为上修，有望带动 PE 同步提升；科技创新 所带来的长线叙事，会带来短期的 PE 上行（即主题行情），但后续是否能维持， 仍然主要取决于 EPS 的变化。

1.4. AI 赋能：效率提升与供给扩张，玩法革新与付费增长

对于一个游戏产品，其研发到上线运营的核心流程大体可以总结为以下几个 阶段： 1）概念设计阶段：制定出游戏产品的创意和概念，确立“玩法、题材、美术” 三要素的核心内容、风格；通常而言，会进而制作 Demo，通过评审会审核，完 成立项，搭建团队等。 2）正式开发阶段：通常的游戏研发团队由策划、程序、美术三个大板块构成， 分别对应了文本、脚本和代码、2D/3D 图形、音频、动画、UI 等游戏资产的生成； 三个团队合作，完成游戏产品的内容填充，期间经历多次测试，完成最终版本。 3）上线及运营阶段：将产品推上线，开展广告营销，进行日常运维，保持内 容更新。

对于研发侧，AIGC 可以大幅度的提升部分游戏资产的生产效率，当前主要 是 2D 美术、部分文本、代码和脚本。例如 Stable Diffusion、Midjourney、GitHub Copilot、Ghostwriter 等 AIGC 工具，核心的作用在于大幅度的提升 2D 美术、部 分文本、代码和脚本等游戏资产的生产效率。例如基于“Isometric bunker, realistic, soviet flag, red, video game”等关键词，通过 Stable Diffusion 所生成的图 40； 和基于 GitHub Copilot 所生成的代码。

我们认为上述的效率提升，后续有两条潜在的供给侧演化路径： 1）降本：行业性的人效提升，带来利润率增长：游戏开发本质是具有丰富内 容元素的软件开发，主要的支出在于人员薪酬，又等于开发时长*开发团队规模。 游戏资产生成效率的提升，意味着更短的开发时长、更小的团队规模，更低的薪 酬，更小的总支出带来的等量的效果。进而，带来行业性的利润率提升； 2）增效：行业性的产品质量、内容密度提升，客单价增长，但整体利润率维 持不变：在竞争的作用下，虽然单位时间的产能显著提升，但各个游戏厂商并不 降低开发时长，或（也许是和）开发团队规模，而是维持前期投入水平，显著提 升单个产品的内容丰富度，进而带动行业的产品质量和内容密度提升，进而带来 更丰富的付费点，驱动玩家 ARPU 提升。

展望未来，后续游戏研发效率的进一步提升，有望来自于 AIGC 在 3D 美术 资源生成上的突破。2022 年 9 月 29 日，谷歌发布了 DreamFusion，用于使用 2D 扩散实现文本到 3D 的生成，并且带有贴图。OpenAI 也于 2022 年 12 月发布了图像生成模型 POINT-E，支持通过点云（point cloud）生成 3D 模型。 诚然，当前基于 AIGC 进行 3D 建模尚属于技术早期，距离全面的应用于游戏的工业化生产尚有一定距离，但随着技术的进一步迭代、突破和应用，游戏研发的 效率有望进一步提升。

此外，AI 技术亦可以赋能于运营侧。例如 AzurePlayFab 流失玩家模型，可 以基于 AI 进行玩家的自动细分。在产品上线后，获取并积累用户数据，在拿到指 标数据（需游戏运营 21 天，积累玩家 7 天数据），模型进行量化并分类，将玩家 分为高、中、低流失风险类别，并分别通过发送邮件，给金币，上新玩法等措施 来挽留玩家。

总而言之，我们认为 AI 技术对游戏产品在研发侧的降本增效，和在运营侧的 效果提升均有显著的正面意义，且仍有更大的空间可以追寻。 此外，随着后续 AI 技术在游戏研发过程中渗透率的提升，同样有机会产生融 合创新的玩法，甚至单纯的内容密度提升也可以在多方面引起传统玩法变现能力 的变化。我们曾经与腾讯游戏的深度报告中分析过，自叙式与他叙式游戏的区别， 以及两者显著的用户生命周期长短、LTV 的差别。 例如对于传统的 MMORPG 产品而言，通常我们认为其流水前期爆发力强、 衰减快、衰减幅度大；而进入稳态期后，则可以获得一个较长时间的流水长尾期。 原因在于，前期高爆发的部分，本身是在消耗制作团队所生产的内容（例如升级、 提升数值、过主线等等），显著的他叙式特征；而进入到长尾期，玩家间互动、游 戏内社交占据更大的玩法权重，显著的自叙式特征。 如果 AIGC 对于游戏资产的生产效率带来显著提升，而在竞争下，游戏厂商 提升单款游戏中内容的密度，或许有望提升内容消费部分的玩家支出；此外，AIGC 对内容生产效率的显著提升，以及同等质量下生产者门槛的下降，天然的对 UGC 内容友好，也有望丰富社交玩法的宽容度，进而产生新的付费点挖掘。

同样的逻辑也可以推而广之到纯自叙式、他叙式游戏中，例如对于传统 3A 单机作品的内容丰富度提升，以及类似于蛋仔派对的 UGC 地图、和平精英的绿 洲启元等等。

2. 产品储备梳理：版号常态化发放和降本增效后的量、质双 优

从量的角度，由于 2021 年底-2022 年一季度的版号停发，以及 2022 年恢复 发放后前期较少的数量，大量游戏公司 2022 年的国内产品发生了延期，而随着 2022 年 12 月以来版号数量的进一步放开，2023 年以来厂商的版号储备得到显著 的增强，达到上线标准的产品数量显著增加。 从质的角度，2022 年的大环境是“降本增效”，相当数量的游戏厂商对自身 的研发团队、在研项目进行了裁撤，导致当前还留存在 Pipeline 中的产品，通常 都是被认定为具有较强的商业化能力。 因此在这个章节，我们具体梳理了部分上市游戏公司的待上线产品储备情况： 腾讯：版号获取与研发周期耦合，产品储备兑现能力显著提升。除了在 2 月 和 4 月相继上线的《黎明觉醒》、《合金弹头：觉醒》，年内腾讯仍然有丰富的国内 外产品储备，覆盖 PC 端及移动端，且国内重点产品，基本已经拿到版号。我们 认为需要重点关注的产品为 PC 端产品《无畏契约》、《命运方舟》，以及移动端的 《王者万向棋》、《雪中悍刀行》、《新天龙八部》，及尚未拿到版号的《代号：破晓》。

网易：重点产品《逆水寒手游》已经定档，关注其他大体量产品版号获批情 况。年内体量较大且已经获得版号的产品为《逆水寒手游》，目前已经定档 6 月 30 日；《哈利波特：魔法觉醒》海外服也已经于 3 月 31 日上线，由华纳发行，但 当前尚未开始大规模推广；端游 IP 产品《永劫无间手游》当前仍然处于等版号的 阶段。此外，亦有已经获得版号的《隐世录》、《零号任务》、《超凡先锋》等预计 在国内上线的产品；以及尚处于版号申请过程中的几个体量可观的代号产品。

心动公司：本轮产品周期中重点产品即将国内上线。公司年内重点产品为本 轮产品周期中，前期已经在海外上线，并且相继在国内获得版号的《火力苏打（T3）》 和《火炬之光：无限》。此外，亦储备有《铃兰之剑》、《心动小镇》等尚在研发中 的产品。

三七互娱：产品与版号储备丰富，兑现节奏或即将加速。公司储备有 5 个垂 类共计 33 款产品，其中 7 款为自研产品：11 款 MMORPG（4 款自研）+11 款 SLG（2 款自研）+6 款卡牌（1 款自研）+4 款模拟经营+1 款休闲。另一方面， 版号储备同样丰富，在其中 22 款有境内发行计划的产品中，13 款已经获得版号， 在当前国内游戏版号发放常态化的大背景下，预计储备产品具有较强的兑现能力。 具体到产品上，22 年 12 月测试的放置类产品《最后的原始人》、3 月测试的自研 MMO《凡人修仙传：人界篇》已经定档 5 月；代理的 MMO 产品《梦想大航海》 已经于 2 月完成测试，而自研 MMO《扶摇一梦》、代理的 MMO《曙光计划》、代 理的模拟经营产品《金牌合伙人》、《织梦森林》均于 4 月开始测试。

完美世界：新一轮产品周期开启。年内首款重点产品《天龙八部 2：飞龙战天》已在 4 月 14 日开启公测。此外，《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《女神 异闻录：夜幕魅影》等日系 IP 自研多端产品，和《诛仙世界》、《Perfect New World》 等端游产品亦相继开启测试，有望后续于年内上线。

吉比特：重点产品《不朽家族（代号：M66）》获版号，关注上线进展。当前 公司 Pipeline 中储备有 6 款自研与 8 款代理产品，其中自研产品《不朽家族（代 号：M66）》、《超喵星计划》（已获得版号）、《Outpost:Infinity Siege》（港澳台及 海外发行），以及代理产品《这个地下城有点怪》、《皮卡堂之梦想起源》有望于 2023 年上线。

巨人网络：三大核心赛道年内均有产品上线。年内公司三大核心赛道征途、 放置、休闲均有产品储备，分别为：1）基于核心 IP 征途的续作《原始征途》，已 经于 23 年 3 月上线；2）二次元美术风格放置玩法产品《龙与世界尽头》，已经 于 23 年 1 月进行测试，并且于 3 月上线港澳台地区市场，在境内市场已经获得 版号；3）太空行动，狼人杀 like 休闲派对游戏产品，已经于 21 年 11 月起在东南 亚地区开启测试，23 年 1 月在国内正式上线，但尚未开始大规模广告投放引流。

恺英网络：传奇奇迹基本盘与非传奇奇迹类创新产品均有储备。传奇奇迹基 本盘方面，年内已经披露的待上线产品为《龙腾传奇》，当前已经获得版号；另一 方面，非传奇奇迹类储备有《仙剑奇侠传：新的开始》、《龙神八部之西行纪》、《山 海浮梦录》、《归隐山居图》等产品。此外，公司还有两款基于斗罗大陆、盗墓笔 记的大 IP 产品尚在研发中。

电魂网络：重点关注《野蛮人大作战 2》的上线进度。公司年内有望上线的 产品主要为自研的《野蛮人大作战 2》（有版号）、《螺旋勇士》（有版号）、《卢希 达：起源》、《卡噗拉契约》（有版号），以及代理并在境外市场发行的《流浪方舟》、 《工匠与旅人》。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。